导读：

2015年4季度伊始，国内出现了通货紧缩加剧的迹象。对于很多投资者而言，今年以来的通缩形势是自新千年以来不曾面对的投资环境。过去老套的投资思路受到了挑战。在新的投资环境中，政策刺激未必再像往常那样带来乐观的结果。加强防守准备是必要的。当然投资中更重要的事情是找到适当的防守型投资工具。

一、通缩形势述评

从2015年开始的国内通货紧缩形势正在向纵深发展。采用GDP平减指数衡量的整体物价水平处于下降态势。该指标的累计同比增速在今年前两个季度沦为负值，即将公布的三季度数据也应当没有太多悬念。全国消费者价格指数（CPI）增速放缓，处于相对下降状态。CPI在今年7、8月份的环比上涨到9月份时转而收敛，食品价格的上涨宛如昙花一现。工业品出厂价格指数（PPI）继续下滑，已经持续43个月。9月份的PPI环比跌幅甚至有所扩大。今年十一假期及前后，大量商品价格的下降似乎在市场意料之外。陷入价格水平下降的商品范围呈现扩大之势。通货或物价紧缩形势可能在四季度延续下去。

当前还需要警惕国内农产品价格的下降及其消极影响。过去一个季度农产品价格出现了突发性大幅下降，可能从农村到城市传导物价紧缩信号。以玉米为例，大连商品交易所的玉米期货价格已经下跌25%左右。一些主要粮食主产区的现货价格也出现了类似的下跌幅度。即使如此，很多国内农产品价格也仍然大幅高于国际价格。相比过去国家保护价格的支持与连续十余年丰收的长期有利局面，农产品价格水平的突然下坠可能直接逆转三农经济（农业、农村、农民）的财务状况。陡峭的调整形态可能带来破坏性的冲击后果。这种变化可能并非简单的季节性冲击，更可能是一场与国内经济形势以及国际大宗商品熊市密切相关的趋势调整。短期内，三农经济发展在制度和技术层面上的缓慢进步不可能构成有效抵补。当前形势下扭转农产品价格跌势的可能性也微乎其微。农民及农民工正面临本地收入下降和外地打工境况恶化的双重打击。农民的边际消费倾向较强，紧缩的收入效应可能很快向城市经济传导。

二、成因与政策

通货紧缩现象见证于物价的绝对或相对下降，根源于经济增长的衰退与债务紧缩。从2011年下半年开始，国内经济增长率与通货膨胀率拐头向下，银行业不良率则同时触底回升。这种经济格局一直延续至今。现在看来，如果将2008年四季度开始的“四万亿”政策刺激导致2009年经济增长反弹视为短暂的扰动因素，那么所谓的“后危机时期”或“新常态”，都不过是对2001~2007年繁荣周期的调整。这种调整也许还要绵延数年直至衰退周期结束，才构成一个完整的经济长周期。2011年之后尽管不乏货币和财政政策刺激，但是调整的大趋势不改，反而债台高筑。

通货紧缩是债务紧缩的一种自然反映。由于缺乏应有的市场纪律约束和对客观经济规律的尊重，低效率的资本扩张表现出浓厚的旁氏融资色彩。近期，法国里昂证券根据企业部门债务与利润数据推算认为，真实的银行贷款不良率可能高达8.1%。当然，这种估计与官方数据相差悬殊，容易被批为无稽之谈。但是，企业部门利润萎缩与债务规模增长之间的矛盾是不争的事实。相应地，商品处于供给过剩、需求不足状态，货币创造能力下降，通货紧缩形成了。这种状况接近于凯恩斯经济学中的流动性陷阱。由于有效投资需求不足，即使宽松的货币政策与积极的财政政策往往在根本上无济于事。

经济与金融周期的性质和现实状况决定了改革、货币与财政政策的实施空间及效果。在国内外产能过剩、商品供给过剩、资产泡沫泛滥的背景环境中，市场自发的清理整顿（即进入衰退周期的市场出清）是不可避免的趋势。政策因素如果能为此提供安全保障及过渡手段，周期性调整可能会更加平稳。从过去数年间的政策刺激情况来看，决策部门无意为正常的市场出清保驾护航，而是尽可能维持高速经济增长与资产泡沫稳定。所有经济部门在执行扩张政策时必需的资本金和盈利能力，不断被削弱。实物和金融商品的有效需求不足也变得更加严重。这反而增强了市场经济的自我收缩力量。因此可以说，当前的政策空间及效力都已经相当有限。例如，在货币政策方面，继续降息、降准、央行扩大再贷款及其抵押物范围等措施都颇受期待。然而，如果看看央行的资金和资本储备以及商业银行的息差和坏账就不难发现实际操作中可能捉襟见肘。

三、资产选择

通缩仍是今后一段时期的主旋律。少数部门的扩张与新兴行业的崛起尚不能阻止范围不断扩大的商品价格下跌。这里的逻辑关系很清晰，即企业部门总体产能过剩与债务紧缩是原因，商品价格下跌与债务风险暴露则是结果。当然，今年以来的通缩仍然是温和的。相对于其他一些新兴市场和发展中国家的表现而言，国内的状况相对稳健。这似乎也意味着改革与政策因素仍然没有完全丧失机会。

通缩时期的金融市场整体上处于回报率下降、风险上升的不利格局。自2015年3季度以来私人投资的风险偏好已经下降，资产选择空间大幅收窄。与往常相比，无论是安全资产还是风险资产，都面临回报率偏低的问题。对于一些高回报的资产，又几乎找不到风险对冲手段。基于未来长期视野，投资者可能陷入短期真实通缩、长期潜在通胀的选择困境。过多持有现金类工具就存在这种隐忧。人们无法准确预测未来通胀来临的时间拐点，也无法进行有效的相机决策。

因此，新的投资思路或资产选择模式可能不再像过去那样关注主流的资产类型及具体品种，而更加偏向强势货币、特别行业及项目资产的微观选择。用学术性的语言来讲，就是更加侧重于选择与宏观经济相关性较低、价值创造能力稳定的另类权益性资产组合。在资产定价模型中，它们属于低β品种。它们具有较强的防守价值，在产业链中具有稳定的行业地位和现金流，却没有过度暴露于系统性风险之下。相比较而言，这种探讨性的策略思路并不等同于过去偏向的行业龙头企业及其项目，后者在通缩时期可能蕴含较高的系统性风险。例如，随着宏观经济前景变差，近期国内外一些日用消费行业的大型企业就出现了估值下调。