在资产市场兴替迭起的时代，投资者情绪经常因为过于激昂而倍感焦虑。无论何时，保持主动且良好的策略状态都尤为重要。在2015年下半年，最重要的事情可能莫过于将焦躁的投资情绪放松下来。

在资产市场兴替迭起的时代，投资者情绪经常因为过于激昂而倍感焦虑。对高回报的追逐宛如冲浪一般，成为下一个财富故事中的幸运者似乎距离每个人都很近。通胀率已经变得微不足道，很多投资者的目标也由追求战胜货币贬值的相对速度，切换为追求财富积累的绝对速度。金融市场的节奏变得越来越快。在过去十余年间，房地产、私募债权、私募股权和股票市场的牛市周期依次不断缩短。在2015年6月份“股灾”之前，很多A股投资者已经开始担心错过人生最后一次大牛市。这样的情绪显然过于焦虑了。这种情绪甚至也已经蔓延到国内外宏观经济与金融领域的各个角落。美联储在为加息时机的选择焦灼不安。外围的一些发展中国家已经不能承受美联储的加息预期及溢出效应。中国的宏观经济指标与金融市场行情稍有闪失，国际社会都会飞快一起感冒了。

到了该放松的时刻。在谈论帆茂策略之前，有必要先将观察视野拉出长焦，让投资生活的节奏慢下来。过去，我们曾将投资比喻成农耕生活，要擅长播种、呵护和等待。从这种含义出发，我们建议投资者暂别游牧生活，享受一下田园风光。

投资环境

分析投资环境，是为了判断未来宏观经济与资产市场走势的大致情景及概率。没有人能够确知未来会如何，也不知道何时、何种投资机会表现最佳。好的判断则需要长期不懈的经验积累与修正。所谓合理的投资决策，即指根据对主要情景概率的判断，适当分配资产组合，并适时优化调整。下面是对一些重要环境因素的简单分析。

第一个因素是未来可能的通胀水平。通胀率代表货币贬值速度。很多资产由于具有抗通胀属性，其预期回报也会受通胀影响。从相关的指标来看，2015年内的通胀上行概率依然较小，相反通缩压力更大。CPI连续在低位运行。近来猪价的上涨虽然触动了一些分析人士对CPI上行及货币政策收紧的联想，但猪周期毕竟非常狭隘。过去两个季度GDP平减指数都是负值，传递出通缩的信号。产能过剩与需求不足是驱使物价下行的主要内部因素；部分出口导向型国家的汇率贬值与国际大宗商品价格下行则构成了主要外部因素。外部因素带来了输入性通缩。此外，今年以来企业部门的降薪举动有范围扩大之势。对于多数行业的普通阶层来说，获取收入增长并不容易。

第二个因素是货币资金的流动性状况。通常流动性充裕时会压低市场利率，提高资产估值，同时也会增强风险资产的交易性需求，反之亦然。国内持续较高的货币供应量增长，很容易引发流动性过剩以及通胀方面的担忧。这种担忧尚不紧迫。人们看到货币时，也应当看到债务。现代的货币供应依赖于商业银行的信贷创造机制。信贷这样的债务合约，需要还本付息，在经济效益不佳时会内含紧缩效应。债务规模在不断上升，质量却不容乐观。当前债务不良率仍在上升。这不仅会制约货币的持续创造，也会导致实际利率下降。

目前阶段还存在两种不利情形的推测及忧虑。一种是局部的流动性宽松是否在一定程度上接近于凯恩斯经济学中的“流动性陷阱”?如果陷阱做实，就意味着在宏观经济景气持续低迷的背景下，即使货币政策宽松，也不再改变银行“惧贷”、债券市场换手率低迷以及其他资产交易需求。另一种是流动性紧张是否会卷土重来?这两种不利情形都与可能的物价下行和债务紧缩风险相关。所幸这两种迹象都还不够严重，但足以引起重视。

第三个因素是诸多潜在的利好因素汇总。国内的经济体制改革与积极的财政政策，将为企业部门带来机会。这方面的积极预期以及市场基准利率下降，曾被认为是推升股权估值的主要因素。在乐观预期下，宏观经济及其他资产市场都有可能从中受益。此外，中国经济发展至今，拥有可以创造历史的物质基础和人才储备。更好的制度设计有可能引起创造性的转变。对于这些政策、市场制度与机能方面因素的观察求证，往往比预想的时间要长。为此满怀信心，也要经得起等待。

关于策略

在2015年2、3季度之交，国内外已经有诸多的资产市场意外发生。除了A股股灾之外，一些发展中国家的汇率和国际大宗商品价格也出现了新一轮的加速下跌。这些事件还未必具有某种必然性或联系，可能只是再次暴露出资产市场与投资者心理的脆弱性。拉詹（Rajan）的《断层线》一书表明，很多国家的经济社会都存在一些脆弱的断裂带，如贫富差距、经济结构失衡、资产泡沫等。它们在多数情形下都不会断裂，吱吱作响而已，只有极少数情形除外。

在资产市场的高频波动背后，它们的驱动因素变化仍是低频的，没有多少超预期的成分。国内社会资金的整体回报率还在下降。这种趋势性的因素有可能对多数资产市场的未来表现形成制衡。当然这并不意味着机会的消失，国内一向不乏卓越的投资机会。几乎毫无疑问，这样的背景环境需要更加卓越的资产管理能力。对于所持资产的成色以及资产组合抗风险的韧性，又到了该做压力测试的时候。

谨慎起见，适时降低核心资产组合的预期回报水平和交易频率，仍是基础性的策略倾向。无论何时，保持主动且良好的策略状态都尤为重要。在2015年下半年，最重要的事情可能莫过于将焦躁的投资情绪放松下来。