截至2015年7月3日，A股市场行情经历了3个不同频率的周期，分别始自2012年12月3日、2014年7月1日和2015年6月15日。据此划分出3个时间区间，分别表示为“区间1”、“区间2”和“区间3”。前两个时间点是此轮牛市的两次起点，后一时间点则是拐点。于是按照时间倒序，距离最近观察日的中期、短期与近期行情依次展现出来。

目前整体A股市场估值水平仍然较高。2015年7月3日，A股市盈率（PE，TTM方法）的中位数统计值为64倍，扣除非经常性损益后的数值则为78倍。近期美国标准普尔500指数与纳斯达克指数的整体市盈率则都为20倍左右。从A股二级行业分类情况来看（如下图），金融业估值相对较低，信息技术与医药健康行业估值较高。非经常性损益对很多行业的估值贡献较大。如果从并购重组的乐观角度来理解，这种贡献恰是驱动公司估值不断提升的有效方法。如果悲观一些，则可能反映公司主营业务利润增长不够稳健。

当前行业估值水平与过去三个时间段各行业股价的区间累计回报率（或涨跌幅）存在不同的相关性，如下图。大致的经验特征可以表述如下：

• 在区间1（中期），高估值对应着高回报，两者的相关系数为0.46，成长股占优。

• 在区间2（短期），相关性发生了反转，变为-0.39，蓝筹股抬头，大部分时期表现为整体牛市。

• 在区间3（近期，股灾），相关性变为-0.65，估值越高，跌幅越大。

值得注意的是，在近期的股灾过程中，针对大盘蓝筹股的救市操作有可能对上述统计分析产生干扰。扣除受到救市行为影响较大的银行、保险、证券行业，区间3中行业估值与回报之间的负相关性将大幅变弱。这意味着真实的市场状况更接近于一种普遍深跌格局。

从宏观经济与上市公司财务基本面的运行情况来看，合理的A股估值及预期应当处于平稳震荡或平缓的复苏状态。在中短期内，所有股票的回报率分布也应当保持相应的低回报、高峰度（向均值集中）特征。

然而，如下图所示，现实情况是所有行业、绝大多数股票都表现出惊人的投资回报率。即使经历持续3周的股灾之后，过去两年半、一年间的中位数回报率也分别高达198%、84%。高回报、低峰度、厚尾（偏向高回报）的异常特征仍然格外显著。从风险管理的角度，在这两个区间，实现正回报的几率高达99%，而且实现数倍回报的几率也较为可观。因此，投资者的回报主要取决于入市时间。只有后期入市，且成本靠近2015年6月份行情高点的投资者，才会遭受区间3的厄运。

按照均值回复理论，当股票市场行情过度偏离长期均值水平时，必将再度折返并向均值方向靠近。对于A股市场，也许只有一场更伟大的泡沫到来，才会引领它继续向天空方向的梦想估值飞翔。否则，包含所有个股的回报率分布形态，仍将向现实的理性水平靠拢。

基于财务基本面的股票估值理论以及描述短期调整的均值回复理论，是判断股票市场走势的重要参考。近些年间，有学者估计扣除存货且税后计算的社会资本回报率在4~12%的区间内。上市公司净资本回报率（ROE）的中位数则在6%左右，且占比超过75%的公司股息率低于1%。这些不同统计口径的财务回报水平，都大幅低于二级市场上的回报率。这意味着当前的股价水平隐含着未来上市公司财务大幅改善的预期。

A股市场上也流行赌场“筹码”论、“国家牛市”或“政策市”等解释。它们实质上都属于资产泡沫理论，以主观臆测的方式描述泡沫将如何生成。在政策支持和市场催化剂的作用下，资产价格泡沫的生成具有一定的持续性。但是，当宏观经济持续紧缩时，任何泡沫都会很快碰到天花板而破裂。这也可以通俗地理解为“抢钱”不可持续。这种情形下的股票等同于彩票，适合较小比例的投机玩耍。当然，市场上也总是不乏一些适合长期持有的股票，拥有良好的产业和公司前景。

几乎人人都关注政策的行为方式及影响。但是，即使是专业人士也经常因为过于自信的判断而受挫。政策当局的干预动机与投资者期待通常不是同一个方向，前者追求相机决策和出其不意的效果。针对这次股灾的救市就犹如一场无厘头风格的戏剧。理智与情感在戏剧中真真切切，事后却变得荒诞不经。当然，过去不代表未来，政策当局也将不断学习，重整组织决策体系。市场力量则始终让人敬畏。