导读：外汇与股票市场在2016年新年开局不利。人民币兑美元的快速贬值与A股市场的大跌相伴而行，检验了本币贬值对以本币计价资产估值的直接负面影响。这是对2015年12月份国际货币体系密集变化的后续反应，有兴趣者可见上一篇微信文章《2015年末的国际货币体系调整及影响》。此外，本文还给出了更深刻的市场风云启示录。

市场风云与危机感

2016年新年伊始，外汇与A股市场风云突变。在新年第一个交易日，美元兑人民币就升值0.36%（数据来源：国家外汇交易中心CFETS；下同）。沪深股市则首次推行熔断机制就付诸实践，沪深300指数当日下跌7%。人民币外汇市场在前4个交易日累计贬值1.6%，此后才暂时稳定下来。沪深300指数在前7个交易日里（截至1月12日）已经两日熔断，累计下跌13.6%。熔断机制很快被暂行废止。救市呼声再次在市场上空回荡，却不见回应。这种“股汇双杀”的新年开局让投资者情绪骤然紧张起来。

▽图1：人民币汇率与A股市场走势

市场恐慌情绪主要来自于不断加强的人民币兑换美元贬值预期。由图1可见，在新年开局与2015年“811汇改”两种剧烈市场反应中，人民币兑换美元的快速贬值与沪深300指数的深幅下跌都是相伴而行。两种情形中的市场预期基本一致，快速的本币贬值都进一步激发出无限的贬值预期，最终动摇了投资者对国内宏观经济和股票市场的信心。熔断机制只是股票市场上率先被触及并引爆的一颗地雷，并不是问题的根源。证券监管与交易部门一直都有让市场只涨不跌的奢望，为此承受压力算是一时晦气。

新年开局不利还容易引发更深层的信心动摇。国内资产市场是否会像当年的日本那样泡沫破灭？这是投资者一直挥之不去的隐忧。早在1990年初，日本股票市场同样开局不利，意外揭开了此后长期调整的大幕（见图2）。日经225股指在1990年前三个季度就被“腰斩”，两年半后只剩下35%。当下是否会第二次踏入同一条河流？新年开局不利似乎一个值得警惕的魔咒。所幸国内的情形与当年日本虽然有些相像，但也不那么相像。日本资产市场的调整与日元兑美元的升值相伴随。在这种角度上，与国内股票市场下挫相伴的因素则是本币贬值，更像是新兴市场面对美元加息周期时的本币贬值与资产价格下行的宿命表现。而且，当下A股市场的调整也不是从周期大顶处滑落。直接的中日比较还不能说明更多问题。

▽ 图2：危机前后的日本股票市场

汇率经常表现为资产市场周期性变化的一个重要驱动因素。长期来看，汇率与各种资产市场之间的动态关系可能是互为表里。短期内的A股市场开年大跌可以直接归因于人民币兑美元贬值及其预期。这种因果关系甚至不需要过多的解释，投资者可以直接在现实的市场氛围中体验到。当前人民币汇率的变化，仍然兼有很强的市场化和主动管理的自由度。这种外汇市场条件不同于当年日元兑美元的被动升值情形，后者经常被视为直接驱动了日本资产市场泡沫的膨胀与破灭。但是，如最常见的市场预期一样，在美国利率市场加息、美元走强的背景下，国内央行在抑制居民增持美元的意愿与换汇压力时似乎并没有好的办法。国内外汇储备下降的速度令人生畏。

在人民币对美元的汇率问题上，可能令人疑惑的是管理当局为何放任这一问题甚至让其游走在失控的边缘上。美元兑人民币的汇率水平经历了两个时段的调整。第一时段是2015年8月11日央行尝试放开人民币汇率中间价的管制后，汇率水平即从6.2一次性跳升至6.4，贬值幅度约为3.2%。当时一些主流观点强调人民币兑美元不存在长期贬值基础。第二时段是自2015年12月1日人民币加入IMF特别提款权（SDR）货币篮子之后至2016年1月7日，汇率水平再次从6.4加速向6.6攀升。事实上，两个时段的累计贬值幅度只有6.45%。即使考虑到市场上一些人认为汇率存在20%-30%的调整幅度，也不能将之相比于过去40多年来美元兑日元汇率以及当前美元兑其他新兴市场国家货币汇率的大幅周期性波动。然而，当预期未来的贬值幅度可能超过当前主要资产回报率时，恐慌就产生了，美元变成了最佳投机品。管理汇率预期就成了高难度的技术性问题。

对于上述事实，有两种可能原因导致短期内人民币的加速贬值与外汇储备下降所引起的恐慌。一种可能是国内货币与金融体制的投机氛围浓厚，对汇率波动过于敏感，也可以说国内投资者还没有心理准备去适应所谓的汇率双向波动。另一种可能是缺乏有效的汇率预期管理方法及手段。例如，人民币汇率区间可信的前瞻指引是什么？国内投资者（或居民）防范汇率风险的可行手段又如何？当前这些问题都没有得到直接回应，也没有一个责任部门再去表明长期不贬值的依据和管理方法。这是管理体制的问题。在特定情形下，市场风险可能还会像2013年6月“钱荒”、2015年6月“股灾”那样自行释放。

观察国内资产市场的未来表现不能只能看汇率因素。根据以往的市场经验，A股下跌不能排除自我调整之嫌。汇率可能只是当前环境中颇具市场情绪感染力的诱因。把当前阶段的调整划归2015年6月股灾的延续似乎也未尝不可。汇率的影响范围不仅限于股票市场，还覆盖其他绝大多数周期性资产市场，如债权、房地产、投资性商品等。因此，股票是否是最先被汇率因素殃及的流动性资产？对其他资产市场是否具有传导作用及路径？都值得后续观察与检验。

人民币汇率问题的根本不是心理预期，而是国内的经济和金融体制。在人民币兑美元的汇率问题上，管理当局可能会不断自我反思与调整。在狭隘观念的指引下，头痛医头，脚痛医脚。当汇率压力增强时管理风格可能变得更加保守。外汇管制可能被加强，但效果要看市场的时运了。现代经济理论认为，在国际市场上的各种货币、商品与资产市场中，存在自然和谐的平衡关系。国内的币值、物价与资产价格三项都显然高估。平稳化解这种“三高”病症，还需要得力的经济与金融体制改革。

通过金融体制改革来唤醒金融市场的希望仍在。当前国内的金融资源高度集中，社会资本的平均回报率不低，但分配不均。在股票市场上，按照一些不需要创新但需要改革的国际经验参照，例如加强投资者对上市公司的治理约束，支持长期资金介入，增强长期投资功能等，就可能随时迎来牛市。市场力量也将实现优胜劣汰、风险与收益相匹配的自然法则回归。祸患源于重商主义主导融资资源分配，从而导致劣币驱逐良币的垃圾市场。从市场化改革的历程来看，金融市场领域守旧利益格局的破除已经不再久远。

对于投资者而言，人民币兑美元的汇率问题为在当前阶段重新审视帆茂策略提供了参照起点。汇率问题的投资含义，不是需要持有“重美元、轻人民币”的现金组合，而是需要在资产配置的角度上进行适度的币种平衡。长期来看，唯有长期资产而非现金能够提供财富保值和增值功能。对于国内投资者而言，获取国外合意的美元资产仍然处在早期开发阶段，短期内优秀资产的供给量非常有限。国外主要美元资产也存在价格高估的问题。在汇率动荡的时期进行货币兑换，也容易成为央行操作的牺牲品。从国际投资的历史经验来看，国内投资者很难驾驭较高比例的国外资产配置及管理。因此，合理的国际资产配置可能需要走出一条漫长的、渐进开发的道路。

国内投资者的重心仍是人民币长期资产的选择。近年来国内资产市场格局表现出微妙的变化特征，即安全股权向债权退化，债权回报向货币靠拢。这是在金融资源分配不均的背景下投资者风险偏好下降，外加政策引导所致。但是从市场运行规律来看，货币贬值将不断侵蚀那些具有货币特征的资产价值。本币的对外价格是汇率，对内价格则是利率。这两个价格都有市场定价和政策引导价格之分。我们需要观察市场价与政策价之间的背离以明确自己的判断方向。据此来看，低利率、通缩或商品价格的持续下滑，则已经开始推升中下游产业资本的实际回报率。理论上，产业资本的实际回报率具有国际可比性，且可以免疫汇率风险。这类股权资本的机会已经表现出来。近年来这方面的动向从国内大型机构加速产业资本布局的特征中可见一斑。在这种观察视角下，2015年12月份飞扬一时的“险资举牌”似乎也有同样的理性逻辑。