当前阶段是帆茂策略调整的重要时间窗口。对于高净值客户而言，私募股权市场上的供需矛盾日益尖锐，到了该升级换代的时候。该领域总体上的资本效率正在迅速下降，呈现出投资收益下行、风险上升的周期拐点特征。令人困惑的是，当前常见的策略调整建议缺乏新意和专业深度。对于大众客户而言，自2015年以来“资产荒”的出现则预示着社会上泛泛的主流帆茂策略已经接近穷途末路。国内的资产管理或财富管理似乎正濒临策略调整的临界点。

我们自2009年以来研判并执行了三个阶段的重要策略调整。第一阶段是2009-2011年间确立的信托与有限合伙制私募债权投资期，高通胀是其策略依据。第二阶段是2012-2015年确立的私募股权投资期，通胀水平的断崖式下跌与利率下行是此次策略转换的关键信号。在第二阶段的后期，美元走强与实际利率拐点信号显现，中美国平衡配置框架也初见雏形。2015年下半年的国内金融市场动荡与监管政策调整，又预示着国内大水漫灌式的私募股权投资几乎走到了尽头。很多机构陷入了迷茫。在重要的调整窗口期，彷徨者可能将错失战略机会。在接下来的第三阶段，策略调整需要立足于未来中长期视野，探讨新一轮可能处于左侧买入交易区间的资产周期。

对于未来第三阶段的策略特征，我们当前倾向于勾勒为“资产证券化”。后面将详细阐述这个概念的真实含义、历史背景以及分析逻辑。这里的分析不同于传统的帆茂策略。后者通常痴迷于挖掘宏观经济、行业经济中的微观机会。传统策略有其不懈精进的优势，也有缺乏足够战略纵深的问题，甚至在一定程度上无法规避宏观或系统性风险的侵扰。这里采用以资产证券化为主旨的策略分析，更加重视国内经济和金融社会的生态进化特征以及持久的内在逻辑。值得注意的是，自改革开放以来，国内社会的证券化特征越来越显著，正在小范围内从传统的商品经济、金融经济步入更加高级的证券经济阶段。当前阶段的证券化进程正带来新的资产交易方式转变，可能孕育着系统性的投资机会。

资产证券化风格的策略有两条重要分支。一个分支是私募股权市场的二级市场交易，即PE二手基金。这相当于针对该领域日益增强的供需矛盾与PE资产流动性需求，充当做市商或市场清道夫的角色。随着大量资金持续涌入，私募股权市场对于市场动荡和客户流动性因素愈发敏感，在退出受限时更容易形成“堰塞湖”。市场洗牌是必然的，PE及其投资资产的再流通交易（即证券化）也是必然的。针对优质资产的流动性交易具有广阔的市场空间。在发达国家，这是一种成熟的交易方式，具有相当稳定的市场份额。在国内，由于缺乏可信的机构投资者介入，它还享有市场早期开发所具有的成长溢价。另一个分支是国有资产证券化。自2013年以来国企改革的持续推进已经为国企资产证券化（出售或流通交易）创造条件。与此相并行的是投资领域的“国进民退”。如果讲宏观格局，则可以说政府部门资产负债表的证券化已经在路上。在企业部门负债率偏高的条件下，去杠杆的必然性政策诉求就是政府部门加杠杆，支持政府平台企业通过资产证券化与并购重组来实现去杠杆。新一届政府自从2013年提出“盘活存量”之后已经在资金和资产领域展开实践。

专栏：资产证券化的概念及含义

资产证券化这个概念已经被赋予浓郁的本土化特色，在最近两年间被国内政府以及政策咨询部门频繁提及。它的含义不仅限于国内外金融业通常所谓的高级形态，即将金融机构（或非金融类企业）资产负债表内缺乏流动性的资产（如按揭贷款、信贷、企业应收账款等）进行三个步骤的处理过程：先将资产打包，然后构造分档型的再融资结构，最后在证券市场出售。在当前本土化的主流实践中，它主要是指证券化的一些原始形态和中间形态，具有醒目的融资倾向。因此，国内主流的资产证券化活动则是将财产权益（或经济要素）转换成金融商品，从而实现流通转让和融资目的。

（1）什么是证券？

• 证券是指关于财产权益的交易凭证或合同。

• “这种财产权益如果是能够分割的、可转让的，它就应该是证券。如果对其定义进行扩展，很多想流动起来的财富都可以实现证券化流通。”——引自“吴晓灵呼吁加快《证券法》修订拓展证券定义实行统一规则”，《证券日报》，2016年6月20日。

（2）什么是证券化？

• 资产证券化是指将缺乏流动性/不可转让的资产（财产权益）转换成证券的过程。

• 再证券化是指将已经证券化的资产进一步证券化的过程。

（3）证券化的功能

• 提高资产的流动性和市场定价效率；

• 扩充融资渠道和提高资本使用效率；

• 优化资本结构和改善机构治理等。

下一篇《资产证券化导向的帆茂策略（中）：证券化时代的资本论》待续。

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