金融市场危机或风险事件，一向是检验市场判断以及帆茂策略的重要时间窗口。A股市场在2015年中期发生的“股灾”，就再次提供出机会。此次帆茂研究部将这次股灾中的市场估值与价格波动特征记录下来，深入分析判断股票市场走势，以供投资者参考。

对“非专业”投资者来说，由于专业知识储备的不足，再加上实践经历的欠缺，很难对一家上市公司的财务进行准确分析。此次帆茂研究部针对上市公司财务简要分析，深入观察探讨背后的关联内容和表现，以供投资者参考。

前言

本报告简要描述国内上市公司的财务基本面，以供投资者参考。我们选择具有代表性的净资产收益率、杠杆率和流动性指标为分析对象，观察在过去十多年间它们的整体概貌以及沿着产业链及分类顺序（如下图所示）的表现，并探讨上市公司财务周期与股票市场行情周期之间的内在关联。

1净资产收益率（ROE）

图1. ROE（摊薄）

净资产收益率或权益资本回报率（ROE）是衡量上市公司盈利能力及投资价值的核心指标之一。在过去十多年间，上市公司ROE（摊薄）在整体上呈现出“倒V型”走势，如图1所示。2005~2007年的牛市行情与当时的财务增长相对应，即存在一定程度上的基本面支撑。近年来牛市行情疯狂而短暂，也不能不说与缺乏基本面支撑有关。

图2. 主营业务利润占利润总额比重

在ROE逐年下降的同时，其主营业务利润占利润总额的百分比也有小幅的减少。这意味着上市公司的主营业务下滑速度一直比ROE更快。这种变化趋势可能有多方面的原因，如上市公司多元化经营、并购及交叉持股等。在特定时期，上市公司的自我套现——产业资本减持，也会导致同样结果。减持所带来的收益使得主营业务利润占比明显缩小。例如，在2008年的股灾过程中以及2015年6月股灾之前，就存在这样的典型现象

图3. 产业链各端ROE（摊薄）

沿着产业链顺序，可以发现上游能源端和中游材料与工业端的ROE指标一直是处于震荡下跌的过程中，而下游商业与消费端以及服务与支撑端在最近6年已经处于一个平稳期。这种产业分化格局反映了长期以来的宏观经济转型与结构升级。更悲观的是，当前产业链各端的主营业务收入同比都已降至历史低点。对照当前的股票市场行情来看，如果没有坚决的去产能化以扭转产业链中上游财务业绩的持续下滑，就难免受到较大拖累。

2财务杠杠率

表4. 产业链各端权益乘数

说明：为减少偏差，此项统计中，服务与支撑端的数据不包含银行业。

一般来说，权益乘数越大，代表公司向外融资的财务杠杆倍数也越大，公司将承担较大的风险。如果公司营运状况刚好处于向上趋势中，较高的权益乘数则可以创造更高的公司利润，进而提高公司的股东权益报酬率，对公司的股票价值产生正面激励效果。数据表明，产业链四个端点的权益乘数总体呈现上行的趋势，不同的是，下游已有下探的苗头，服务于支撑端在企稳。结合前面对行业营运情况判断，产业链中上游的财务风险相比下游和服务与支撑端更大。

3流动比率

流动比率是指流动资产对流动负债的比率，是衡量短期偿债能力的重要指标。一般认为，流动比率在2以上是健康的：即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。当然，这也因具体行业而异。如图5所示，产业链各端数据一直都处于2的下方。服务与支撑端虽然在近年有改善的趋势，但数值并不理想。这就意味着，一旦发生大范围的系统性风险，对全产业链的冲击都是无法通过其他端口进行分散的。

图5. 产业链各端流动比率

说明：为减少偏差，此项统计中，服务与支撑端的数据不包含银行业。

综上所述，除少数行业之外，国内上市公司的整体财务实力仍在下降，还没有明显的反转迹象。这种状况也折射出当前经济改革与发展所面临的困难。唯有从长期来看，股票市场行情仍然是国民经济的晴雨表。对于股权投资者而言，基于财务基本面的公司内在价值评估，是始终不容废弃的一项基本功。